Brazilië: Upgrade van het politieke risico op de (middel)lange termijn van categorie 5/7 naar 4/7

• Hogere grondstofprijzen ondersteunen de economie en doen het tekort op de lopende rekening slinken tot een historisch laag peil.
• Verhouding van buitenlandse schuld tot ontvangsten op de lopende rekening is het laagst in tien jaar tijd, waardoor de financiële risico’s afnemen.
• Ondanks de verkrapping van het monetaire beleid door de VS, merkt Brazilië geen grote kapitaaluitstroom. Het land wordt zelfs aanzien als een veilige haven binnen de opkomende markten.
• Brazilië bestrijdt de hoogste inflatie sinds 2003 met forse renteverhogingen.
• Ondanks recente structurele hervormingen op brede schaal blijven de overheidsfinanciën de achilleshiel.

Upgrade van het politieke risico op de (middel)lange termijn van categorie 5 naar categorie 4

Omwille van de slechtere economische ‘fundamentals’ en het hogere financiële risico werd de classificatie voor het politieke risico op de (middel)lange termijn in juli 2016 gedowngraded naar categorie 5/7. Een grondstoffenhausse liep af, wat in 2015-2016 resulteerde in een recessie, alsook in een daling van de ontvangsten op de lopende rekening. Tegelijkertijd brak er ook nog, als gevolg van corruptieschandalen, een vertrouwens- en politieke crisis uit. Inmiddels is de vertrouwens- en politieke crisis geluwd. De macro-economische fundamentals zijn er de afgelopen vijf jaar dan ook enorm op vooruit gegaan. Er werden een aantal noodzakelijke financiële hervormingen doorgevoerd en de hogere grondstofprijzen gaven de economie een duwtje in de rug. Als gevolg daarvan zijn de economische fundamentals en financiële risico's aanzienlijk verbeterd en heeft Credendo besloten de grootste Latijns-Amerikaanse economie te upgraden naar categorie 4/7.

Hogere grondstofprijzen goed nieuws voor saldo lopende rekening

Hogere grondstofprijzen (vooral voor brandstof, metalen en voedsel) spelen duidelijk in het voordeel van grote grondstofexporteurs. Brazilië is de op drie na grootste voedselexporteur ter wereld, na de VS, Nederland en Duitsland. Sojabonen vormen hierbij de voornaamste subcategorie. Bovendien is het land de op een na grootste Latijns-Amerikaanse exporteur van ertsen en metalen (na Mexico). Hier is ijzererts de belangrijkste subcategorie. Brazilië is eveneens de op vier na grootste producent van lithium en van koper ter wereld. Vandaar dat de transitie naar schone energie het land op de lange termijn wel eens ten goede kan komen. Tot slot is Brazilië sinds 2017 een netto-brandstofexporteur (en de op een na grootste olie-exporteur in Latijns-Amerika (na Mexico)). Sinds 2020 is het tekort op de lopende rekening historisch gezien dan ook relatief klein (zie ook de ratio lopende rekening-bbp in grafiek 1). Op basis van de afgelopen drie jaar bedraagt de prognose voor het tekort op de lopende rekening voor 2022 1,5% van het bbp, wat een stuk minder is dan het historische gemiddelde van een tekort van 3% van het bbp tussen 2010 en 2020. Naar verwachting neemt het tekort op de lopende rekening op de middellange termijn lichtjes toe. Al bij al zal het tekort, met bijna -2% van het bbp, echter bescheiden blijven. Met het oog op de toekomst is diversificatie een van de belangrijkste uitdagingen. Omwille van de afhankelijkheid van grondstoffen (nochtans een brede categorie) is Brazilië immers kwetsbaar voor een grondstoffenbaisse, zoals we zagen in de tweede helft van 2014 en in 2008. Nog een grote uitdaging is de snel toenemende ontbossing van het Amazonegebied. Doordat er meer grond in cultuur wordt gebracht, verhoogt mogelijk het risico op hevige droogtes. Duurzaamheid is een bekommernis in rijke en middeninkomenslanden. In de VS en de EU is er wetgeving van kracht om de import van voedsel dat wordt geproduceerd op onrechtmatig ontboste grond, zoals het Amazonegebied, aan banden te leggen.

Brazilië gezien als ‘veilige haven’ binnen de opkomende markten, maar zorgwekkende overheidsfinanciën

De afgelopen jaren zorgden directe buitenlandse investeringen (DBI) voor de financiering van Braziliës tekort op de lopende rekening. Naar verwachting zal dat de komende jaren niet veranderen. In 2021 kwam de portefeuille weer in evenwicht. Nadat de kredietwaardigheid van de overheid tot onder beleggingskwaliteit daalde, was die balans tussen 2016 en 2020 negatief. De verkrapping van het monetaire beleid door de Amerikaanse Federal Reserve zou in opkomende markten kunnen leiden tot kapitaaluitstromen. Naar de toekomst toe vormt dat een risico. Momenteel zien investeerders Brazilië evenwel als een veilige haven binnen de opkomende markten. Als grote grondstofexporteur, met redelijk standvastige macro-economische fundamentals (al zijn de overheidsfinanciën reden tot bezorgdheid) en een beperkte handel en financiële banden met Rusland, blijven de risico’s overzienbaar. De hoge overheidsschuld (93% van het bbp in 2021) blijft evenwel zorgen baren en zou op middellange termijn kunnen leiden tot risicoaversie bij investeerders en tot kapitaaluitstromen.

Buitenlandse schuld ten opzichte van ontvangsten op de lopende rekening laagst in tien jaar

De financiële risico's zijn de afgelopen jaren aanzienlijk afgenomen. Met minder dan 40% van het bbp en bijna 180% van de ontvangsten op de lopende rekening is de externe schuldenlast eind 2021 matig. Bovendien is de buitenlandse schuld ten opzichte van de ontvangsten op de lopende rekening het laagst in tien jaar tijd. De financiële risico's zijn overigens minder groot omdat ongeveer 90% van de schuld een schuld is op (middel)lange termijn. De enorme liquiditeitsbuffer die in de jaren 2000 werd opgebouwd houdt overigens nog steeds stand. Ook daardoor verminderen de financiële risico's. Eind februari 2022 dekten de reserves het equivalent van ongeveer een jaar import. Op het einde van 2021 dekten de deviezenreserves bijna 56% van de totale buitenlandse schuld en meer dan 3,5 keer de jaarlijkse schuldaflossingskosten. Ook het afgelopen jaar ging het duidelijk de goede kant uit met de schuldverplichtingen. De beduidend minder sterke begrotingspositie, met mogelijke weerslag op de dynamiek van de buitenlandse schulden, is evenwel zorgwekkend.

Flauwe economische groei in het verschiet voor grootste Latijns-Amerikaanse economie

Brazilië herstelde zich van een, in vergelijking met andere Latijns-Amerikaanse landen, relatief beperkte krimp van het reële bbp. Van -3,9% in 2020 ging het met een sterk economisch herstel naar 4,7% in 2021 (zie reële bbp-groei in grafiek 2). De economische groei is echter aan kracht aan het inboeten, ondanks de voordelen van de hogere grondstofprijzen. Door de gevolgen van de verkrapping van het monetaire beleid van het afgelopen jaar en de politieke en beleidsmatige onzekerheid in de aanloop naar de presidentsverkiezingen van oktober zal de reële bbp-groei in 2022 waarschijnlijk uitkomen op een magere 0,8%. De politieke onzekerheid zal naar verwachting afnemen in 2023. Omwille van de afhankelijkheid van Russische meststoffen dreigen de oogsten evenwel minder op te brengen. Daarom zal de reële bbp-groei in 2023vermoedelijk stijgen, maar aan 1,4% toch relatief laag blijven. Vervolgens is de economische groei waarschijnlijk niet al te uitbundig: het IMF voorziet een reële economische groei van ongeveer 2% (iets hoger dan de historische gemiddelde reële bbp-groei van 1,3% in 2009-2019). De verklaring hiervoor ligt in een aantal structurele uitdagingen, namelijk de benedenmaatse infrastructuur, de logge bureaucratie, de complexiteit van het belastingstelsel, de ontoereikende krediettoegang voor bedrijven en de hoge handelsbarrières. De prognose voorziet in baisserisico’s zoals de kwetsbaarheid voor droogtes, zware onrusten, een nieuwe dodelijke COVID-19-golf (ook al is 77% van de Brazilianen volledig gevaccineerd) en sterk verslechterende overheidsfinanciën. Positief bekeken, als de hogere grondstofprijzen standvastig blijken te zijn of als de overheid hervormingen doorvoert die de productiviteit ten goede komen, is een sterkere economische groei mogelijk.

Brazilië bestrijdt hoogste inflatie sinds 2003

De Banco Central do Brasil (BCB) bestrijdt een tweecijferige inflatie. Eind maart 2022 bedroeg de inflatie 11%, het hoogste niveau sinds 2003 (zie de rode lijn in grafiek 3). De inflatie is een stuk omhoog gegaan. Dat is te wijten aan de stijgende voedsel- en energieprijzen wereldwijd en aan bottlenecks aan de aanbodzijde. De hevige droogte van het afgelopen jaar leidde dan weer tot hogere elektriciteitsprijzen. Aan de vervanging van waterkracht door fossiele brandstof hing immers een stevig prijskaartje. Als gevolg daarvan sloeg de BCB op haar laatste bijeenkomst in mei 2022 haar beleidsrente, de ‘Selic’, agressief op naar 12,25%. In maart 2021 was dat nog 2%, een historisch lage beleidsrente (zie de oranje lijn in grafiek 3; de rode lijn geeft het jaarlijkse inflatiepercentage weer). Dit jaar valt er een verdere verkrapping van het monetaire beleid te verwachten. Het zal er evenwel minder agressief aan toegaan, want de inflatie zal de komende maanden waarschijnlijk dalen (tot 6,7% op het einde van het jaar). De gevolgen van een eerdere verkrapping van het monetaire beleid zullen niet uitblijven en ook de hevige droogte is voorbij. De waardestijging van de Braziliaanse real ten opzichte van de Amerikaanse dollar sinds begin dit jaar biedt wellicht ook een tegenwicht voor de stijgende prijzen van geïmporteerde brandstof en energie.

Overheidsfinanciën blijven achilleshiel ondanks recente grootschalige structurele hervormingen

De afgelopen jaren werden er met het oog op duurzame overheidsfinanciën hervormingen doorgevoerd. Sinds 2016 is de federale overheid in haar bewegingen beperkt door de grondwettelijk vastgelegde bestedingslimiet, waardoor de uitgaven in reële termen bevroren zijn. In 2019 werd voorts een relatief lichte, maar belangrijke pensioenhervorming goedgekeurd. Bovendien zitten er nog een aantal privatiseringsplannen in de pijplijn om vóór de verkiezingen te implementeren (waarvan de grootste de privatisering van het Braziliaanse elektriciteitsbedrijf Eletrobras is). Het valt evenwel nog te bezien of deze tijdig kunnen doorgaan. De overheidsschuld is desalniettemin gestegen de afgelopen jaren, hoewel trager dan vooropgesteld vóór de hervormingen. De staatsschuld sprong naar een hoge 99% van het bbp tijdens de pandemie in 2020 (zie de overheidsschuld in oranje in grafiek 4; de rode lijn geeft de totale begrotingsbalans weer). Dat is een stuk meer dan het gemiddelde voor opkomende markten. Dankzij het economische herstel daalde de staatsschuld eind 2021 tot 93% van het bbp. Naar de toekomst toe zal de hausse van de grondstofprijzen de olieroyalty's en de belastinginkomsten van mijn- en landbouwbedrijven in 2022 schragen. Hierdoor zal de overheidsschuld dalen tot 92% van het bbp, wat nog steeds veel is. Ondanks de hoge staatsschuld zijn rentebetalingen door de overheid doenbaar voor het land. De forse binnenlandse investeerdersbasis (ongeveer 88% van de schuld is in binnenlandse handen), het grote aandeel van de schuld in Braziliaanse real (ongeveer 94%), de vele liquide middelen en de aanzienlijke overheidsobligaties in handen van de Centrale Bank temperen de risico's. Met het oog op duurzame overheidsfinanciën zal de volgende president in de toekomst verdere begrotingshervormingen moeten doorvoeren.

Analist: Jolyn Debuysscher (J.Debuysscher@credendo.com)