Argentinië: Gevangen in een uitzichtloze vicieuze cirkel
- Het eerste ambtsjaar van president Fernández was uiterst complex, met een diepe recessie en meer armoede tijdens de COVID-19-pandemie.
- De herstructurering van de handelsschuld door de overheid heeft een adempauze opgeleverd, maar de publieke schuld blijft op lange termijn onhoudbaar.
- Een devaluatie om de val van de peso en de deviezenreserves te stoppen, lijkt steeds waarschijnlijker.
- Onzekere onderhandelingen met het IMF kunnen een zwak akkoord opleveren, dat de structurele tekortkomingen in stand houdt en het investeerdersvertrouwen verder ondermijnt.
Buitengewoon complexe beleidsvormigin door de schok van COVID-19
De Argentijnse politieke situatie blijft geplaagd door onzekerheid. Toen Alberto Fernández in december 2019 president werd, bracht hij te midden van een economische recessie de Peronistische partijen weer aan de macht. Vervolgens werd het coronavirus al snel de grootste prioriteit van de nieuwe regering. Sinds maart kent Argentinië een van de langste en strengste lockdowns ter wereld. De inperkingsmaatregelen zijn geleidelijk aan versoepeld, hoewel het aantal dagelijkse nieuwe gevallen eind september nog altijd steeg. Dit jaar stortte de economie verder in en bleef Argentinië voor de negende maal in gebreke op zijn commerciële overheidsschuld, tot de particuliere obligatiehouders akkoord gingen met een grootschalige herstructurering van de overheidsschuld en bijkomende kapitaalcontroles werden ingevoerd. De heronderhandeling over de schuld van 44,9 miljard USD aan het IMF is de volgende uitdagende stap voor de regering in de komende maanden. De COVID-19-crisis heeft de beleidsvorming nog moeilijker gemaakt dan een jaar geleden, vooral omdat de uitgebreide lockdownmaatregelen de populariteit van president Fernández snel hebben doen afnemen. Met tussentijdse verkiezingen in oktober 2021 in het vooruitzicht zou de president invloed kunnen verliezen in de regeringscoalitie, ten voordele van vicepresident Cristina Fernández de Kirchner – die eerder tegen een akkoord met het IMF is – terwijl de Peronistische coalitie steun bij de bevolking zou kunnen verliezen. De recessie zou een terugkeer naar een onorthodox en populistisch beleid in de hand kunnen werken, met meer staatsinterventie en strengere deviezencontroles. Dat zou de onderhandelingen met het IMF in het gedrang kunnen brengen, aangezien een regering die met dreigende sociale onrust wordt geconfronteerd onmogelijk voorwaarden zoals de beperking van het begrotingstekort via besparingen en pensioenhervormingen kan aanvaarden. Naar de toekomst toe dreigen de gezondheids- en economische crisis, de toenemende sociale protesten, stakingen en verstoringen van de bedrijfswereld, samen met een hoge werkloosheid en armoede en een mogelijk populistisch macro-economisch beleid het broze economische herstel in 2021 en de volgende jaren ernstig te ondermijnen.
Gevangen in een uitzichtloze vicieuze cirkel
COVID-19 was een harde klap voor de zwakke Argentijnse economie, die geen buffers heeft, en verergerde de al zeer hachelijke economische en financiële situatie van het land. Vóór de verkiezing van Fernández had Argentinië net weer een ernstige valutacrisis doorgemaakt, met in augustus 2019 een massale kapitaaluitstroom en hyperinflatie. Dat leidde tot de herinvoering van valutacontroles, terwijl de centrale bank de rentevoeten torenhoog optrok, zodat de Argentijnse economie in recessie bleef en het investeerdersvertrouwen een dieptepunt bereikte. In deze context schortte de pas verkozen Fernández het IMF-programma op nadat de meeste uitbetalingen (77% van de reddingsoperatie) gebeurd waren. De pandemie heeft tot strenge lockdownmaatregelen en een steile daling van de wereldwijde vraag geleid, zodat de binnenlandse activiteit sinds maart ingestort is. De recessie die in 2018 begon, zal dit jaar nog dieper worden, tot ongeveer 12%, voor we kunnen denken aan een potentieel herstel van 4,9% in 2021. Het groeipotentieel van Argentinië is na jaren van stagnatie sterk verzwakt. Dat is uiterst zorgwekkend aangezien een aanhoudende economische groei en een effectief economisch beleid de noodzakelijke voorwaarden zijn voor een blijvende verbetering van de slechte macro-economische fundamenten.
Opnieuw wanbetaling van de overheidsschuld en schuldherstructurering
Gelet op de zwakke overheidsfinanciën van Argentinië was het onvermijdelijk dat het land in gebreke zou blijven op zijn commerciële overheidsschuld. De overheidsfinanciën worden immers nog verslechterd door de instorting van de peso, aangezien meer dan twee derde van de overheidsschuld uitgedrukt is in buitenlandse valuta. Eind augustus kreeg de regering de goedkeuring van de particuliere obligatiehouders voor een herstructurering van 65 miljard USD aan commerciële schuld, met verlengde looptijden en verlaagde rentevoeten. Deze positieve mijlpaal zou de externe liquiditeitsdruk kunnen verlichten. De totale overheidsschuld verandert echter niet en zal naar verwachting dit jaar tot meer dan 95% van het bbp stijgen. Op lange termijn blijft ze onstabiel, bij gebrek aan een geloofwaardig en effectief stabilisatieprogramma, begrotingsconsolidatie en sterke economische prestaties. De begrotingsmaatregelen in verband met COVID-19 (ongeveer 6% van het bbp) en de lagere inkomsten zullen naar verwachting het tekort dit jaar beduidend vergroten tot 11,4% van het bbp. De ontwerpbegroting voor 2021 voorziet een lager tekort, vooral dankzij lagere bijstandsuitkeringen voor COVID-19, maar het is mogelijk dat deze prognose neerwaarts moet worden herzien als het herstel zwakker is en de COVID-19-crisis langer aanhoudt.
Een monetaire expansie kan voor de centrale bank een belangrijke middel zijn om het begrotingstekort te financieren (gecombineerd met de uitgifte van schulden in peso) in de volgende maanden, niet alleen omdat begrotingsaanpassingen onpopulair zijn maar ook omdat er nog altijd geen toegang tot de financiële markten is. Dit onhoudbare begrotings- en monetaire beleid zal het vertrouwen van de consumenten en de ondernemingen blijven schaden door de peso laag te houden – zodat de overheidsschuld toeneemt – en de inflatie uiterst hoog.
Een ingrijpende devaluatie van de peso lijkt waarschijnlijk
Sinds de valutacrisis van augustus 2019 blijft de peso onder druk staan, ondanks de herinvoering en verstrakking van valutacontroles. In de tien eerste maanden van 2020 is de peso nogmaals met 30% gedaald tegenover de Amerikaanse dollar, waarmee de peso via het ‘crawling peg’-mechanisme gekoppeld is.
Een sterke devaluatie zou onpopulair zijn maar lijkt op korte termijn onvermijdelijk. Ze zou de enorme kloof tussen de officiële en de parallelle wisselkoers verkleinen en weer wat vertrouwen herstellen in een valuta die niemand meer wil. De strakkere valutacontroles, die de daling van de deviezenreserves (gebruikt om de peso te stabiliseren) en de val van de peso moeten afremmen, blijven de aankoop van harde deviezen beperken en de internationale betaalstromen belemmeren. Het is weinig waarschijnlijk dat ze volgend jaar worden versoepeld, tenzij de vooruitzichten voor de peso en de reserves zouden verbeteren. De (officiële) toegang tot vreemde valuta zou dus moeilijk en onzeker kunnen blijven, wat het vertrouwen van de ondernemingen en de investeerders verder zou ondermijnen.
Een misleidende verbetering van het saldo op de lopende rekening
De verbetering van het saldo op de lopende rekening is samen met de herstructurering van de overheidsschuld aan commerciële financiers het enige andere ogenschijnlijk positieve economische gegeven. In beide gevallen gaat het echter om negatieve ontwikkelingen. Het huidige tekort op de lopende rekening zou dit jaar een surplus kunnen worden (van -0,9% naar 0,7% van het bbp) en in 2021 tot 1,2% kunnen oplopen als gevolg van een sterkere terugval van de import dan van de export. Dit is het gevolg van een zwakke binnenlandse vraag, met strenge lockdownmaatregelen, een zwakke peso en een beleid voor importsubstitutie. Deze prognose is evenwel onzeker, aangezien ze zal afhangen van de evolutie van de belangrijkste exportstromen in een meer onzekere mondiale economie, het langzame herstel van het toerisme en het herstel van de vraag van de belangrijkste markten van het land, zoals Brazilië en China. Bovendien vertegenwoordigt de landbouwsector meer dan 45% van de totale export, zodat het land kwetsbaar is voor prijsschommelingen van de agrarische grondstoffen en voor een toenemende intensiteit en frequentie van overstromingen en droogtes. Deze kwetsbaarheden, met inbegrip van het gebrek aan diversificatie van de exportbasis, zijn een belangrijke handicap om de inkomsten te verzamelen die nodig zijn om een hoge buitenlandse schuld af te lossen. De plannen van de regering om de diversificatie te vergroten, zouden kunnen stranden op de aanhoudende onzekerheden van het economische beleid en de bedrijfsomgeving in een moeilijke economische situatie.
Onzekere uitkomst van de lopende gesprekken met het IMF
Een nieuw IMF-programma is essentieel voor de liquiditeit van Argentinië en voor de mogelijkheid van de regering om een algemeen economisch meerjarenplan voor te stellen dat de noodlijdende economie zal stimuleren, met inbegrip van gedurfde begrotingsaanpassingen die kunnen helpen om het investeerdersvertrouwen te herstellen (de directe buitenlandse investeringen zijn ingestort en de portfolio-instroom is negatief). Het lijkt echter niet waarschijnlijk, aangezien de regering veeleer op een akkoord met beperkte voorwaarden en een opschorting van de schuldaflossingen aan het IMF tot 2024 mikt. Zelfs dat zou te optimistisch kunnen zijn, gelet op de toenemende recessie en het groeiende verzet binnen de Peronistische coalitie tegen een nieuw programma van het IMF. Anderzijds heeft de regering financieringsproblemen, aangezien de nog altijd terughoudende, behoedzame privé-investeerders voorlopig niet bereid zijn om te lenen. Hoewel zowel het IMF als Argentinië baat zouden hebben bij een nieuw financieel programma, is het eindresultaat onzeker. Wel zeker is dat het gebrek aan een akkoord de toegang tot de markt nog langer zou kunnen vertragen, terwijl een nauwelijks bindend programma de macro-economische vooruitzichten zou bezwaren met een aanhoudend ongunstig investeringsklimaat en zwakke overheidsfinanciën, zonder garantie dat de betalingen op langere termijn niet opnieuw gestaakt moeten worden.
Wat het bankwezen betreft, hebben diverse valutacontroles het ernstige risico van opnamen in Amerikaanse dollar (op een recordniveau na de valutacrisis van 2018) ongedaan gemaakt. De banksector vertrok van een vrij solide positie, gekenmerkt door een dollariseringsdruk in een context van een gebrek aan vertrouwen in de peso. Nu lijkt de sector echter onder de diepere economische recessie en de toename van niet-presterende leningen als gevolg van de COVID-19-pandemie. Hoe langer de crisis duurt, hoe meer banken zich in een zwakkere positie zullen bevinden.
Buitenlandse schuld nog steeds onhoudbaar op lange termijn
Het zeer hoge financiële risico van Argentinië zal in 2020 nog groter worden als gevolg van de instorting van het bbp en de export. Gelet op de huidige diepe recessie zal de buitenlandse schuld – die in 2019 meer dan 60% van het bbp bedroeg – in 2020 blijven stijgen en de volgende jaren hoog blijven aangezien er waarschijnlijk geen gedurfde begrotingsaanpassing en sterke economische groei zal zijn. De recente herstructurering van de commerciële overheidsschuld heeft niet geraakt aan de buitenlandse schuld – die voor drie kwart publiek is – terwijl het chronisch gebrek aan ontvangsten op de lopende rekening het vermogen van de regering om de buitenlandse schuldratio’s te beperken en ze op middellange termijn te financieren zal bemoeilijken. De hoge kortlopende buitenlandse schuld vertegenwoordigt een groot gedeelte van de totale schuld en vormt een bijkomende zwakte. Gelet op de aanhoudende terughoudendheid van de investeerders jegens de Argentijnse buitenlandse schuld, is zelfs na een herstructurering een schuldherschikking via de markten (nog) niet mogelijk. De financiering zal bijgevolg vooral van multilaterale en bilaterale geldschieters en uit het gebruik van de deviezenreserves moeten komen. De scherpe daling (met 38 miljard USD) van de schuldendienst tussen 2020 en 2024 als gevolg van de schuldherstructurering zal de liquiditeitsdruk verlichten, zodat Argentinië een adempauze krijgt. Als het IMF bovendien bereid is om opnieuw over de Argentijnse schuld te onderhandelen, zou de liquiditeitstoestand in deze periode verder moeten verbeteren. De schuldendienst zal echter vanaf 2025 sterk toenemen – als gevolg van de obligatieswap naar uitgestelde vervaldagen – en de financieringstekorten zullen weer stijgen indien het vertrouwen van de markt niet volledig wordt hersteld en de structurele zwaktes van Argentinië niet worden aangepakt.
De deviezenreserves volgen een negatieve trend vanwege de overwaardering van de peso en de instorting van de wereldwijde vraag en investeringsinstroom. De reserves zijn tussen september 2019 en september 2020 met bijna 18% gekrompen. Ze volstaan niet om de kortlopende buitenlandse schuld te dekken. Omdat de import zo fel afgenomen is, zouden ze nog wel meer dan 6 maanden import kunnen dekken. Toch zullen ze waarschijnlijk onder druk blijven staan zolang ze worden gebruikt om de buitenlandse schuld te betalen en de peso te verdedigen en zolang de exportsector het moeilijk blijft hebben. Anderzijds zal de overheid, terwijl de bilaterale lokale valutaovereenkomst met China (18 miljard USD) met drie jaar verlengd is, zich blijven inspannen om de reserves op peil te houden door de importsubstitutie verder te promoten en de valutacontroles op importinkopen te handhaven.
Downgrade en negatieve vooruitzichten
In deze algemene context van toenemende risico’s heeft Credendo beslist de rating van Argentinië voor het politieke risico op middellange termijn te downgraden (van 6/7) naar 7/7. Bovendien blijft de prognose voor het politieke risico op korte termijn negatief (6/7) in een context van strakkere valutacontroles en snel slinkende deviezenreserves.
Analist: Raphaël Cecchi – r.cecchi@credendo.com