Turkije: Weinig geloofwaardig monetair beleid en afhankelijkheid van externe financiering

• Zeer sterke reële bbp-groei in 2021.
• Zwakke liquiditeit blijft Turkijes achilleshiel ondanks een scherpe stijging van de nominale bruto deviezenreserves.
• De Turkse lira is sterk gedevalueerd en de druk op de munt blijft aanzienlijk.
• De hoge schuldenlast van de bedrijven – vaak in vreemde valuta – verhoogt het risico op niet-betaling.
• De Credendo-landenrisicoclassificaties geven stabiele vooruitzichten.

Zeer sterke groei in 2021

Het IMF (WEO oktober 2021) verwacht dat de reële bbp-groei dit jaar zal oplopen tot 9%. De sterke economische groei is des te indrukwekkender omdat de Turkse economie – in tegenstelling tot verschillende andere economieën in de wereld – vorig jaar geen terugval kende, maar met 1,8% groeide. De groeivooruitzichten naar volgend jaar toe zijn minder spectaculair en blijven stabiel op 3,3%. De indrukwekkende groei in 2021 kunnen we duiden op verschillende manieren. Met name de goed gediversifieerde economie, het relatief hoge vaccinatiepercentage (bijna 60% van de bevolking is volledig gevaccineerd) en de zowel binnenlandse als buitenlandse sterke vraag zijn verklarende factoren. Bovendien is er de bereidheid van de overheid om de economie te ondersteunen met financiële en semi-financiële maatregelen, evenals met een uiterst aangepast monetair beleid. Het weinig strakke monetaire beleid is evenwel niet zonder gevolg voor de inflatie.

Zorgwekkend hoge inflatie

Sinds 2016 is de gemiddelde jaarlijkse inflatie opgelopen tot een tweecijferig getal. Dat is ruim boven de 5%-doelstelling van de centrale bank. Factoren die spelen op zowel het wereld- als het binnenlandse toneel (hoge grondstofprijzen, vraag en aanbod die niet op elkaar zijn afgestemd enerzijds, wisselkoersdevaluatie en uiterst aangepast monetair beleid anderzijds), verklaren deze hoge inflatie: 19,9% in oktober 2021 volgens de officiële cijfers. Om de inflatiedruk tegen te gaan, verhogen de centrale banken van verscheidene opkomende markten de basisrentevoet. De centrale bank van Turkije daarentegen brengt de reporente in november 2021 terug op 15%, nadat ze die afgelopen maart slechts even liet stijgen tot 19%. Als gevolg daarvan is de reële basisrentevoet nog steeds negatief. Door de jongste renteverlagingen en de veelvuldige ontslagen van bestuurders en van leden van het monetaire-beleidscomité, verliest de centrale bank, die slechts in naam onafhankelijk is, aan geloofwaardigheid. Bovendien is de beleidsonzekerheid de afgelopen jaren toegenomen. Het monetaire beleid is slechts één voorbeeld van deze verslechterde situatie. Ook voor de meeste indicatoren voor goed bestuur van de Wereldbank stellen we vast dat de situatie er helemaal niet beter op wordt. De kwaliteit van de regelgeving viel terug van 66,3 in 2014 tot 51,9 in 2020. Voor de rechtsstaat liep het cijfer terug van 57,2 naar 40,4 en voor efficiëntie van het bestuur van 68,3 naar 52,4. De beperkte geloofwaardigheid van het monetaire beleid en de verslechtering van de indicatoren voor goed bestuur wegen op het vertrouwen van de buitenlandse investeerders. Ook voor buitenlandse directe investeringen wordt het land een stuk minder aantrekkelijk. De langetermijninvesteringen zijn eerder ondermaats. Daardoor is de economie afhankelijk van kapitaalstromen op korte termijn om het structurele tekort op de lopende rekening te financieren. Gelet op Turkijes beperkte liquiditeit is dat een zwakke plek.

Hogere bruto deviezenreserves

De bruto deviezenreserves stonden in het verleden onder druk (zie grafiek 1). Door de geleidelijke uitholling van de bruto deviezenreserves heeft Credendo de politieke risicobeoordeling op korte termijn gedowngraded naar categorie 5/7. September 2020 was een dieptepunt. Sindsdien stegen de bruto deviezenreserves opnieuw dankzij de SDR-toewijzing van het IMF in augustus, het hogere aantal kortlopende leningen van de centrale bank (bv. swaps) en de hogere portfolio-instroom. De recente sterke toename van de nominale deviezenreserves is erg positief. Bovendien is het de verwachting dat het tekort op de lopende rekening zal dalen van 5,2% van het bbp in 2020 naar 2,4% dit jaar, ondanks de stijgende olieprijzen en de sterke binnenlandse vraag. Vanuit Europa is er een sterke vraag, de toeristische sector kent een heropleving en de concurrentiepositie van de exporteurs is sterker geworden onder een zwakke lira. Om al die redenen verwachten we een sterk herstel van de ontvangsten op de lopende rekening, dat naar verwachting de hogere import zal compenseren.

Voorlopig blijven de vooruitzichten qua politiek risico op korte termijn evenwel stabiel. Voor de erg hoge buitenlandse kortetermijnschuld bieden de bruto deviezenreserves an sich immers geen oplossing. Gelet op de afhankelijkheid van de kapitaalinstroom op korte termijn is Turkije bovendien onderhevig aan veranderingen in de wereldwijde financiële toestand. Zowel binnenlandse als mondiale factoren kunnen dan ook zorgen voor een verslechtering (bijvoorbeeld het besluit van de Amerikaanse centrale bank om haar monetaire beleid nog meer aan te scherpen dan momenteel verwacht op de markt, om de inflatiedruk in de VS tegen te gaan). Zoals het IMF tijdens zijn jongste Artikel IV-overleg opmerkte, is een steeds groter aandeel van de verslechterende deviezenreserves ook nog eens afkomstig van een niet-SDR-valutapakket en/of van deposito’s aan de centrale bank en swaps, dus eigenlijk van aan de banken verschuldigde reserves. Als we kijken naar alle gegevens samen voor de bankensector, dan bemerken we inderdaad een stijging van claims op de centrale bank in 2020 (met meer dan 60%). Dit jaar ging het om een stijging met bijna 11% van het bbp.

Aanhoudende druk op de wisselkoers

Door de zwakke liquiditeit en de geringe geloofwaardigheid van het monetaire beleid is de Turkse lira (TRY) sinds enkele jaren onder druk komen te staan (zie grafiek 2). De sterke devaluatie van de Turkse lira geeft reden tot bezorgdheid. Een deel van de hoge bedrijfsschuld in de private sector, na de welkome schuldafbouw in 2018-2019 geraamd op 72% van het bbp in het eerste kwartaal van 2021 (zie grafiek 3), wordt uitgedrukt in vreemde valuta. Als de wisselkoers devalueert, wordt de terugbetaling in lokale valuta dus duurder. Het goede nieuws is dat het een grotendeels binnenlandse schuld betreft en dat de bankensector tegen de achtergrond van een aangepast monetair beleid financieel tussenbeide komt. De bruto buitenlandse schuld en dus ook de solvabiliteit van Turkije zijn dus nog steeds te overzien (ongeveer 60% van het bbp in 2020 volgens de cijfers van de Wereldbank).

De bankensector is hierdoor kwetsbaar voor monetaire schokken. De bedrijven zouden het door de voortdurende devaluatie van de lira moeilijk kunnen krijgen om hun schulden in vreemde valuta terug te betalen. Dat leidt mogelijk tot een verslechtering van de kwaliteit van de activa van de bankensector. In 2020 stonden slechte leningen (non-performing loans) nog op een doenbaar peil van 5%, deels verklaard door respijtmaatregelen. Wat de passiva betreft, is de bankensector zwaar afhankelijk van externe financiering en daardoor onderhevig aan veranderingen in de risicoperceptie. Toch nam de afhankelijkheid van externe financiering van de bankensector sinds 2017 af. Van 16,6% van het bbp in december 2017 tot 10,2% van het bbp in 2021, een eerder geruststellende trend.

Solide centrale overheidsfinanciën

Om op een positieve noot te eindigen: de gezonde financiële situatie van de centrale overheid blijft ontegensprekelijk één van de sterktes van de Turkse economie. Daardoor kon de Turkse overheid de economie ondersteunen met fiscale en semi-fiscale steunmaatregelen (respectievelijk ongeveer 2% en 10% van het bbp). Desondanks is de overheidsschuld onlangs gestegen, tot een nog steeds gunstige 40% van het bbp in 2020. Ook het aandeel dat in lokale valuta wordt uitgedrukt, ging omhoog (tot 56% in 2020). Ook voor de centrale overheid dreigt er dus steeds meer ‘exposure’ in verband met wisselkoersrisico's.

Stabiele vooruitzichten voor het landenrisico

De Credendo-landenrisicoclassificaties geven stabiele vooruitzichten. De classificaties zijn te danken aan de erg sterke groei, de solide overheidsfinanciën, de scherpe stijging van de bruto deviezenreserves, de redelijke buitenlandse schuldenlast en de schuldaflossingskosten. De sterke afhankelijkheid van externe financiering, de beperkte geloofwaardigheid van het monetaire beleid en de aanhoudende druk op de Turkse lira wegen echter op de classificaties.

Analist: Pascaline della Faille – p.dellafaille@credendo.com