Turchia: Rischio paese ostacolato dalla scarsa credibilità della politica monetaria e dalla dipendenza dai finanziamenti esteri

• Fortissima crescita del PIL reale nel 2021
• La scarsa liquidità resta il tallone d’Achille della Turchia nonostante il marcato aumento delle riserve valutarie nominali lorde
• La lira turca si è svalutata notevolmente e le pressioni sulla valuta restano significative
• L’elevato indebitamento societario – spesso denominato in valuta estera – aumenta il rischio di mancato pagamento
• Le classifiche del rischio paese di Credendo mantengono un outlook stabile

Fortissima crescita nel 2021

Il FMI (WEO ottobre 2021) prevede per quest’anno che la crescita del PIL reale raggiunga il 9%. L’elevata crescita economica risulta ancora più sorprendente se si considera che l’economia turca, diversamente da altre economie mondiali, non solo non ha registrato una contrazione l’anno scorso ma è cresciuta dell’1,8%. L’anno prossimo le previsioni di crescita sono meno stupefacenti, pur mantenendosi salde al 3,3%. La significativa crescita nel 2021 è il risultato della combinazione di diversi fattori: l’economia è ben diversificata, il tasso di vaccinazione è relativamente alto (quasi il 60% della popolazione si è sottoposto al ciclo vaccinale completo) e sia la domanda interna che esterna sono sostenute. L’elevata crescita inoltre è trainata dalla disponibilità da parte delle autorità di sostenere l'economia con misure fiscali e parafiscali, nonché con una politica monetaria molto accomodante. Detto ciò, la politica monetaria molto espansiva non potrà che avere delle ripercussioni sull’inflazione.

L'inflazione elevata è fonte di preoccupazioni

Dal 2016 l’inflazione media annua ha raggiunto la doppia cifra, ben al di sopra del target del 5% fissato dalla banca centrale. L’inflazione elevata – a ottobre 2021 ha toccata il 19,9%, secondo le cifre ufficiali – scaturisce da fattori globali (prezzi delle materie prime elevate, squilibrio tra domanda e offerta globali) e da fattori interni (svalutazione del tasso di cambio e politica monetaria molto accomodante). Mentre molte banche centrali dei paesi emergenti stanno aumentando il tasso d’interesse di riferimento per arginare la pressione inflattiva, la banca centrale turca ha tagliato il tasso PcT a una settimana al 15% a novembre 2021 dopo averlo brevemente aumentato al 19% a marzo di quest’anno. Il tasso di interesse di riferimento reale è quindi ancora negativo. I recenti tagli dei tassi e i frequenti licenziamenti dei governatori della banca centrale e dei membri del comitato per la politica monetaria minano la credibilità della banca centrale, che è indipendente solo di nome. Inoltre, negli ultimi anni l’incertezza sul fronte delle politiche è aumentata. La politica monetaria non è che un esempio di tale deterioramento. Anche rispetto agli indicatori di governance della Banca Mondiale si nota un significativo peggioramento della maggior parte degli indicatori. Infatti, la qualità normativa ha subìto un deterioramento passando da 66,3 nel 2014 al 51,9 nel 2020, mentre lo stato di diritto si è degradato dal 57,2 al 40,4 e l’efficacia della governance dal 68,3 al 52,4.  La scarsa credibilità della politica monetaria e il deterioramento degli indicatori relativi alla governance pesano sulla fiducia degli investitori esteri e sull’attrattività del paese per gli investimenti esteri diretti. A fronte di modesti investimenti a lungo termine, l’economia si affida ai flussi di capitale a breve per finanziare il deficit strutturale di parte corrente, il che rappresenta una vulnerabilità data la scarsa liquidità della Turchia.

Riserve valutarie lorde più elevate

In passato (vedi grafico 1), le riserve valutarie lorde sono state sotto pressione. La graduale erosione delle riserve valutarie lorde ha spinto Credendo a declassare la valutazione del rischio politico a breve termine alla categoria 5/7. Tuttavia, dai minimi di settembre 2020, le riserve valutarie lorde sono aumentate grazie alla allocazione di SDR (Diritti speciali di prelievo) del FMI ad agosto, ai maggiori finanziamenti a breve da parte della banca centrale (es. swaps) e ai maggiori afflussi di portafoglio. Il recente deciso aumento delle riserve valutarie nominali è un fattore molto positivo. Inoltre, il deficit di parte corrente dovrebbe passare dal 5,2% del PIL nel 2020 al 2,4% quest’anno, nonostante l’aumento dei prezzi del petrolio e la domanda interna sostenuta. La forte ripresa delle entrate correnti, trainata da una sostenuta domanda dall’Europa, una ripresa del settore turistico e la migliore competitività degli esportatori grazie alla debolezza della lira, dovrebbe poter più che controbilanciare le maggiori importazioni.

Tuttavia, per il momento l’outlook del rischio politico di breve termine resta stabile in quanto le riserve valutarie lorde non sono sufficienti a coprire l’elevatissimo debito estero a breve. Inoltre, data la sua dipendenza dagli afflussi di capitale a breve termine, la Turchia resta esposta ai cambiamenti delle condizioni finanziarie globali. Tale deterioramento potrebbe essere causato da fattori endogeni ed esogeni (es. la decisione della Fed americana di attuare una politica monetaria più restrittiva di quanto il mercato si aspetti attualmente per arginare le pressioni inflattive in USA). Da ultimo, ma non meno importante, nella più recente consultazione sull’Articolo IV, il FMI ha osservato che la qualità delle riserve valutarie nel 2020 ha subito un deterioramento, dato che una quota crescente delle riserve è rappresentata da valute che non rientrano nel paniere SDR e/o da debiti verso banche sotto forma di depositi presso la banca centrale e swap. Analizzando i dati aggregati del sistema bancario, nel 2020 si osserva un aumento dei crediti verso la banca centrale (pari a più del 60%), e quest’anno quasi dell’11% del PIL.

La pressione sul tasso di cambio è destinata a perdurare

In un contesto di esigua liquidità e scarsa credibilità della politica monetaria, negli ultimi anni la lira turca (TRY) è stata sotto pressione (vedi grafico 2). La forte svalutazione della lira turca è fonte di preoccupazione. Una quota dell’elevato debito societario privato, stimato in circa il 72% del PIL nel primo trimestre del 2021 dopo la ben accolta riduzione dei crediti deteriorati nel 2018/19 (vedi grafico 3), è denominata in valuta estera e quindi, quando il tasso di cambio si svaluta, risulta più oneroso rimborsare il debito in termini di valuta locale. Vi è di buono che il debito è in gran parte interno e finanziato dal sistema bancario a fronte di una politica monetaria molto accomodante. Ne consegue che il debito estero lordo - e con esso la solvibilità della Turchia - è ancora moderato (pari al 60% circa del PIL nel 2020 secondo i dati della Banca Mondiale).

Tuttavia, ciò rende il settore bancario vulnerabile agli shock valutari. La qualità degli attivi del settore bancario può deteriorarsi quando la costante svalutazione della lira rende difficile il rimborso del debito in valuta estera da parte delle imprese (i crediti deteriorati nel 2020 erano pari al 5%, un livello gestibile, in parte grazie alle misure di tolleranza). Sul fronte delle passività, il sistema bancario dipende in larga misura dal finanziamento estero ed è quindi vulnerabile alla variazione delle percezioni del rischio. Detto ciò, dal 2017 la dipendenza del settore bancario dai finanziamenti esteri in rapporto  al PIL è scesa dal 16,6% del dicembre 2017 al 10,2% nel 2021, tendenza quest’ultima  piuttosto rassicurante.

Finanze pubbliche solide

Di positivo va ricordato che uno dei punti di forza dell’economia turca rimane la solidità delle finanze pubbliche a livello di governo centrale, che ha permesso alle autorità turche di sostenere l’economia del paese con misure di sostegno fiscale (pari al 2% circa del PIL), insieme a misure parafiscali (pari al 10% circa del PIL). Detto ciò, recentemente il debito pubblico è aumentato quasi al 40% del PIL nel 2020 – livello tuttora favorevole – così come è aumentata la quota denominata in valute locali (al 56% nel 2020), il che significa che anche il governo centrale è sempre più esposto al rischio di cambio.

Outlook del rischio paese stabile

Le classifiche del rischio paese di Credendo hanno un outlook stabile, infatti la fortissima crescita, le finanze pubbliche solide, il deciso aumento delle riserve valutarie lorde, il debito estero moderato e gli indici di servizio del debito sostengono tali classifiche. D’altro canto, l’elevata dipendenza dai finanziamenti esteri, la scarsa credibilità della politica monetaria e le costanti pressioni sulla lira turca pesano sulle valutazioni.

Analista: Pascaline della Faille – P.dellaFaille@credendo.com