Bolivia: Downgrade van categorie 5/7 naar 6/7 voor het politieke risico op (middel)lange termijn

• Sinds 2019 nemen de politieke spanningen in dit sterk gepolariseerde land toe.
• De economie herstelt zich in 2021 met naar verwachting 5%, maar het reële bbp zal pas eind 2022 weer het niveau van voor COVID-19 bereiken.
• De externe schuldquote vertoont een stijgende lijn en staat nu op het hoogste peil sinds 2005, toen het land kon rekenen op schuldverlichting.
• De vaste wisselkoers en slinkende deviezenreserves leiden tot een groter risico van kapitaalcontroles of deviezentekorten.

Toenemende politieke spanningen en onrust in een sterk gepolariseerd land

In de afgelopen decennia kreeg Bolivia af te rekenen met politieke instabiliteit, voornamelijk door de binnenlandse spanningen tussen de elite en de arme inheemse gemeenschappen (ongeveer twee derde van de bevolking). Het bewind van Evo Morales en zijn MAS-partij (Movimiento al Socialismo) – voornamelijk gesteund door de inheemse bevolking – leidde tussen 2005 en 2019 wel tot relatieve politieke stabiliteit. Toch zijn de politieke spanningen opgelopen sinds Morales besloot zich herverkiesbaar te stellen in 2019, ondanks het feit dat een referendum toen (nog) een voorstel van Morales, voor een vierde presidentiële termijn op rij, had verworpen. Morales werd dan wel verkozen tijdens de verkiezingen van 2019, maar de resultaten werden nietig verklaard wegens beschuldigingen van fraude. Daarop ontvluchtte hij het land terwijl het te kampen had met gewelddadige onlusten. Een overgangsregering van de centrumrechtse (elite-)oppositie bestuurde toen het land tot er in 2020 nieuwe verkiezingen werden gehouden. Luis Arce, van de MAS-partij, werd in november 2020 president na een overweldigende verkiezingsoverwinning. De politieke spanningen in het sterk gepolariseerde land zijn echter alleen maar toegenomen. Sinds ze terug aan de macht is, heeft de MAS-partij strenge maatregelen genomen tegen tegenstanders en de president van de overgangsregering, en verschillende belangrijke leden zitten momenteel in de gevangenis. Bovendien heeft het land sinds de verkiezingen van 2019 te kampen met langdurige en gewelddadige onlusten.

Economische groei neemt af sinds 2016

Tijdens het bewind van Morales kende het land een sterke stijging van de grondstofprijzen, met hoge prijzen voor mineralen en koolwaterstoffen. Bolivia exporteert goud, zilver, zink en tin, en in de eerste plaats gas. Tussen 2005 en 2016 bedroeg de gemiddelde reële bbp-groei zo’n 5%. Sinds 2016 is de reële bbp-groei echter gedaald (voornamelijk te verklaren door de lagere gasprijzen) doordat het land sterk afhankelijk is van de export van grondstoffen. Tussen 2016 en 2020 werd een gemiddelde reële bbp-groei van 3,7% opgetekend. De COVID-19-crisis en de lage grondstofprijzen hebben de Boliviaanse economie hard getroffen, wat in 2020 leidde tot een diepe recessie van 8,8%. Hoewel de economie zich dankzij hogere gas- en mineraalprijzen in 2021 herstelt met naar verwachting 5%, zal het reële bbp pas eind 2022 het niveau van vóór COVID-19 bereiken. Wat de toekomst betreft, wordt verwacht dat de economische groei onder het gemiddelde van de periode 2005-2019 zal blijven met een verwachte gemiddelde reële bbp-groei van 3,7% in 2022-2025. De verwachte begrotingsconsolidatie en het lage niveau van de private investeringen zullen de economische groei op middellange termijn waarschijnlijk afremmen. Bolivia behoort tot de traagst vaccinerende landen in Latijns-Amerika en zal naar verwachting geen groepsimmuniteit bereiken vóór 2023. De negatieve risico's overheersen dus, terwijl het land de komende jaren kwetsbaar blijft voor coronagolven en voor natuurrampen (periodes van droogte, overstromingen, bosbranden, enz.). Tegelijkertijd wordt verwacht dat de wereldwijde afhankelijkheid van fossiele brandstoffen op langere termijn zal afnemen, wat gevolgen zou kunnen hebben voor de gasexport van Bolivia.

Lagere grondstofprijzen leidden tot tekorten op de lopende rekening

Tot 2014 boekte Bolivia tien jaar lang overschotten op de lopende rekening dankzij een grondstoffenhausse. Tussen 2015 en 2020 sloeg het saldo op de lopende rekening echter om in een tekort van gemiddeld 5% van het bbp. Aan de exportzijde zijn de ontvangsten op de lopende rekening in 2015 met een kwart gedaald en sindsdien hebben ze zich nooit meer hersteld tot het niveau van 2014. Een belangrijke reden is dat de export van koolwaterstoffen sinds de piek in 2014 met bijna 60% is gedaald in dollarwaarde in 2020, en met een derde in volume. Bovendien proberen Argentinië en Brazilië, de enige importeurs van Boliviaans aardgas, hun invoer actief te verminderen ten gunste van de binnenlandse productie, terwijl het door land omgeven Bolivia er niet in geslaagd is alternatieve markten te vinden. Bovendien omvat het door president Morales ingevoerde regelgevingskader administratieve controles van de prijzen en de export (voornamelijk van landbouwproducten), die ook de inkomsten op de lopende rekening treffen. Aan de invoerzijde zijn aardolie, kapitaal en consumptiegoederen de voornaamste drijvende krachten achter de betalingen op de lopende rekening. In 2020 liep het tekort op de lopende rekening sterk terug tot een bescheiden 0,5% van het bbp, terwijl de invoer sterk daalde (zoals in heel Latijns-Amerika het geval was door de lockdownmaatregelen). Verwacht wordt dat het tekort op de lopende rekening in 2021 zal oplopen tot 2,2% van het bbp, aangezien invoerbetalingen snel toenemen wanneer een economie normaliseert. De komende jaren zal het tekort op de lopende rekening waarschijnlijk geleidelijk oplopen tot 3,8% van het bbp in 2025, omdat hogere gas- en mineraalprijzen slechts voor een tijdelijke verlichting zullen zorgen. In het verleden werden tekorten op de lopende rekening hoofdzakelijk gefinancierd door de deviezenreserves aan te spreken en buitenlandse schuld uit te geven (hoofdzakelijk concessionele multilaterale schuld, en in mindere mate via buitenlandse obligaties). In de afgelopen jaren was de instroom van directe buitenlandse investeringen een veeleer volatiele bron om tekorten op de lopende rekening te financieren. In 2019 en 2020 was er zelfs een grote uitstroom van directe buitenlandse investeringen (wat geen algemene trend was in Latijns-Amerika). In de komende jaren zal de instroom van directe buitenlandse investeringen naar verwachting een relatief beperkte bron zijn om de verwachte tekorten op de lopende rekening te financieren, aangezien het interventionistische beleid van de regering directe buitenlandse investeringen onaantrekkelijk maakt. Om de tekorten op de lopende rekening in de komende jaren te financieren, zal het dan ook nodig zijn de deviezenreserves verder in te zetten en buitenlandse schuld uit te geven. Positief is dat Bolivia's enorme en onderontwikkelde lithiumvoorraden – de grootste ter wereld – een enorm potentieel bieden in de huidige context van de wereldwijde groene transitie, als het land erin slaagt investeringen aan te trekken.

De boliviano gekoppeld houden aan de Amerikaanse dollar heeft een prijs

Sinds november 2011 heeft Bolivia een vaste wisselkoers van 6,9 boliviano per Amerikaanse dollar, wat leidde tot een lage en stabiele inflatie en een vermindering van de dollarisering. Door de tekorten op de lopende rekening sinds 2015 dalen de deviezenreserves echter. Zo zijn ze sinds de piek van 2014 met bijna 85% afgenomen. In oktober 2021 waren ze goed voor 2,6 maanden import (inclusief de toewijzing van SDR’s voor een bedrag van 326 miljoen USD, die in augustus werden uitbetaald). Dit is een laag niveau om de boliviano gekoppeld te houden aan de Amerikaanse dollar, vooral omdat de deviezenreserves de komende jaren wellicht zullen afnemen door de grote verwachte financieringstekorten op de betalingsbalans. De hogere prijzen voor mineralen en gas en de SDR’s van het IMF zorgen namelijk voor extra reservebuffers in 2021, maar veranderen niets wezenlijks aan het huidige neerwaartse traject. Hierdoor is de koppeling van de boliviano aan de Amerikaanse dollar op middellange termijn niet meer houdbaar. Er is een risico van devaluatie en het IMF verklaarde in zijn verslag van augustus 2021 dat de reële wisselkoers met ongeveer 10-15% overgewaardeerd is. De combinatie van het ideologische en interventionistische beleid van de huidige regering, haar voortdurende vasthouden aan de huidige wisselkoers (aangezien een devaluatie vooral de arme gezinnen zou treffen) en het feit de er geen onafhankelijke centrale bank is, verhogen echter het risico van kapitaalcontroles of deviezentekorten op middellange termijn. Verder zullen de dalende deviezenreserves de rating van Credendo voor het politieke risico op de korte termijn (4/7) in de verwachtingen voor één jaar onder druk zetten.

Hoogste schuldquotes sinds 2005

De recente tekorten op de lopende rekening leidden tot een toename van de buitenlandse schuld. Die steeg tot bijna 42% van het bbp eind 2020, tegenover bijna 27% van het bbp eind 2014. Hoewel het huidige niveau in theorie nog beheersbaar is, is de Boliviaanse schuldquote duidelijk aan het stijgen en bevindt ze zich momenteel op het hoogste niveau sinds 2005, toen het land kon rekenen op schuldverlichting in het kader van het HIPC-programma en het MDRI-initiatief. In de komende jaren zal de externe schuldquote waarschijnlijk niet dalen, terwijl een waardevermindering de schuldquote omhoog zou kunnen stuwen. Positief is dat het vooral om langetermijnschuld gaat, aangezien de kortetermijnschuld slechts ongeveer 7% van de totale buitenlandse schuld uitmaakt. Verder is Bolivia voornamelijk aangewezen op multilaterale schuld (ongeveer de helft van de buitenlandse schuld) en bilaterale schuld (ongeveer een tiende van de totale buitenlandse schuld). De laatste tijd vertrouwt het land echter meer op commerciële schuld en heeft het verschillende obligaties op de financiële markten geplaatst, bv. in 2013 (loopt af in 2023) en 2017 (loopt af in 2028). Doordat Bolivia afhankelijk is van financiering van de internationale markt, is het land blootgesteld aan een mogelijke verschuiving (aanscherping) van de externe financieringsvoorwaarden.

Forse bezuinigingen en minder overheidsinvesteringen zijn essentieel, maar kunnen leiden tot politieke instabiliteit

De cijfers mogen dan nog niet verontrustend zijn, de overheidsfinanciën zijn wel zwak. Sinds 2014 leidt het aanhoudende primaire tekort (van ongeveer 6% van het bbp) tot een gestage stijging van de overheidsschuldquote. Door de pandemie is de overheidsschuld opgelopen tot 79% van het bbp, terwijl de regering in 2020 een groot begrotingstekort van bijna 13% van het bbp registreerde. In de toekomst zullen de begrotingstekorten naar verwachting slechts geleidelijk afnemen. Verwacht wordt dan ook dat de overheidsschuld verder zal oplopen tot een hoog niveau van bijna 90% van het bbp tegen 2025. Positief is dat de rentebetalingen aan de overheidsontvangsten weliswaar toenemen, maar dat het niveau ervan relatief laag is (naar verwachting minder dan 10% van de overheidsontvangsten in 2021) omdat multilaterale instanties in het verleden de begrotingstekorten financierden. Niettemin was in het afgelopen jaar aanvullende financiering nodig en heeft de centrale bank het aandeel van de overheidsschuld op haar balans duidelijk verhoogd. In de toekomst zijn forse bezuinigingen en minder overheidsinvesteringen (in het verleden de motor van de binnenlandse economische groei) noodzakelijk, maar dat kan leiden tot meer politieke instabiliteit.

Rating voor politiek risico op (middel)lange termijn verlaagd van categorie 5/7 naar 6/7

De beslissing van Credendo om eind november 2021 de rating voor het politieke risico van Bolivia op (middel)lange termijn te verlagen van categorie 5/7 naar 6/7 kan verklaard worden door verschillende factoren: de koppeling van de boliviano aan de Amerikaanse dollar die op middellange termijn onhoudbaar is, de dalende deviezenreserves, de toenemende politieke instabiliteit en de aangroei van buitenlandse schuld met een toenemend commercieel aandeel, en dat alles in combinatie met de verslechtering van de overheidsfinanciën.

Analist: Jolyn Debuysscher – J.Debuysscher@credendo.com