Turkije: Grote kwetsbaarheid als gevolg van onorthodox monetair beleid en sterke afhankelijkheid van externe financiering

• De economische activiteit wordt ondersteund door verwachte stimuleringsmaatregelen in het vooruitzicht van de parlements- en presidentsverkiezingen van juni 2023.
• Enorme inflatie als gevolg van een onorthodox monetair beleid.
• Externe kwetsbaarheid door een toenemend tekort op de lopende rekening, lage liquiditeit en sterke afhankelijkheid van externe financiering op de korte termijn.
• Nieuwe externe financiering aantrekken zou een grotere uitdaging kunnen worden nu de mondiale financiële voorwaarden verscherpen.
• De KT- en MLT-vooruitzichten voor het politieke risico zijn negatief ondanks de matige buitenlandse en overheidsschuld.

Erg veerkrachtige economie, maar geen rooskleurige vooruitzichten

De reële bbp-groei was de afgelopen twee jaar erg sterk en veerkrachtig (zie grafiek hieronder die de reële bbp-groei op jaarbasis weergeeft), ondanks de verschillende externe schokken waarmee de Turkse economie te maken kreeg als gevolg van de COVID-19-pandemie in 2020 en recenter de oorlog in Oekraïne. Verwacht wordt dat de wereldwijde economische activiteit opnieuw meerdere schokken te verduren zal krijgen door de energiecrisis in Europa, het zero-COVID-beleid en de vastgoedcrisis in China, en de economische vertraging in de Verenigde Staten. Ondanks deze stevige tegenwind, ziet het ernaar uit dat de Turkse economische groei op de korte termijn veerkrachtig blijft. Er zullen naar verwachting stimuleringsmaatregelen worden ingevoerd – zoals het onlangs aangekondigde huisvestingsproject – om de economische activiteit te ondersteunen in het vooruitzicht van de komende presidents- en parlementsverkiezingen van juni 2023. President Erdoğan hoopt dan herverkozen te worden, hoewel volgens sommigen de oppositie deze keer een sterker front zal vormen. Het is in deze context niet onwaarschijnlijk dat externe spanningen, met name in de Middellandse Zee, zullen oplopen en de aandacht van de kiezers zullen afleiden van binnenlandse kwesties zoals de hoge kosten van levensonderhoud die worden opgedreven door de enorme inflatie en de aanhoudende waardevermindering van de lire.

Verwacht wordt dat een vertraging op komst is en dat de economie met verschillende risico’s geconfronteerd zal worden. Tot nu toe kon Turkije (officieel ‘Türkiye’ genoemd) altijd rekenen op een stabiele externe vraag, voornamelijk vanuit de EU en een sterke vraag vanuit het Midden-Oosten en Noord-Afrika. Turkijes belangrijkste exportpartner – de EU, die ongeveer 40% van de Turkse export ontvangt – lijdt echter onder een energiecrisis als resultaat van het Russische besluit om gasleveringen naar Europa te minderen. Daardoor zal de uitvoer naar de EU waarschijnlijk vertragen of zelfs sterk dalen, afhankelijk van de ernst en duur van de energiecrisis in Europa. Binnen Turkije zelf worden er na de verkiezingen minder ondersteunende maatregelen verwacht. Bovendien wordt de binnenlandse vraag belemmerd door de daling van het reële inkomen als gevolg van de hoge kosten van levensonderhoud.

Onorthodox monetair beleid

Hoewel stijgende inflatie als gevolg van hoge voedsel- en energieprijzen en verstoringen van de toeleveringsketen een wereldwijde trend zijn, is de Turkse inflatiedruk niet enkel door deze externe factoren te verklaren. Deze druk wordt ook aangedreven door het onorthodoxe monetair beleid en de aanhoudende waardevermindering van de lire (zie bovenstaande grafiek die de wisselkoers van de Turkse lire ten opzichte van de Amerikaanse dollar weergeeft, waarbij de stijgende lijn voor de stijgende waardevermindering staat). De centrale bank heeft haar rentevoeten dit jaar al drie keer verlaagd terwijl de inflatie meer dan 80% op jaarbasis bedraagt. Het is geleden van de jaren negentig dat de inflatie nog zo hoog was (zie onderstaande grafiek die de beleidsrente, de jaarlijkse inflatie en de gemiddelde rentevoeten van commerciële leningen weergeeft). Bovendien blijven de gemiddelde rentevoeten voor commerciële leningen laag aangezien banken gestraft worden als ze leningen tegen hoge tarieven verstrekken.

De erg hoge inflatie weegt op de koopkracht en bijgevolg ook op de binnenlandse vraag.

Externe saldi

Ondanks de sterke groei van de ontvangsten op de lopende rekening dankzij de stabiele externe vraag en een heropleving van het toerisme, stijgt het tekort op de lopende rekening door de hoge energieprijzen. Dit toenemende tekort op de lopende rekening is een teken van kwetsbaarheid en wordt nog steeds grotendeels gefinancierd door een onzekere instroom van kortetermijnkapitaal, ook al is Turkije dankzij haar geografische ligging een aantrekkelijke bestemming voor buitenlandse investeerders.   

De sterke afhankelijkheid van externe kortetermijnfinanciering is al sinds jaren een van Turkijes belangrijkste pijnpunten. Tot nu toe is het land erin geslaagd om genoeg buitenlandse financiering aan te trekken (voornamelijk portefeuillebeleggingen en externe kortetermijnleningen) om het tekort op de lopende rekening te dekken. De huidige snelle verslechtering van mondiale financiële voorwaarden en gecoördineerde verscherping van monetair beleid, zouden de Turkse economie echter hard kunnen treffen als de toegang tot externe financiering te moeilijk wordt of als de kapitaaluitstromen versnellen. Daarbij kan een negatieve perceptie – zoals de vrees dat westerse sancties op Turkse entiteiten gericht zullen zijn door beweringen dat deze entiteiten Rusland helpen sancties te ontwijken – Turkijes toegang tot externe financiering uit het Westen ook belemmeren. Bovendien bevinden de deviezenreserves zich op een laag peil, staan ze regelmatig onder druk (zie onderstaande grafiek die de bruto deviezenreserves weergeeft) en zijn ze niet toereikend om de erg hoge externe kortetermijnschuld te dekken die volgens de centrale bank in augustus 138 miljard USD bedroeg.

De toename van het tekort op de lopende rekening en van kapitaaluitstromen zetten de lire onder druk, terwijl de munt al sinds jaren onder extreme druk staat (en daardoor blijft bijdragen aan de inflatiedruk). Hoewel de waardevermindering van de lire de externe concurrentie tussen exporteurs in theorie zou moeten bevorderen, blijkt dit effect in werkelijkheid beperkt aangezien exporteurs zijn aangewezen op duurdere invoer in lokale valuta. Bovendien zijn de binnenlandse productiekosten hoog en zouden ze verder kunnen stijgen aangezien de minimumlonen waarschijnlijk ook zullen worden opgetrokken voor de verkiezingen in juni. Voor bedrijven die niet gedekt zijn of geen inkomsten in vreemde valuta hebben, zorgt de sterke waardevermindering van de lire er voorts voor dat het, in lokale valuta uitgedrukt, duurder wordt om schulden in buitenlandse valuta terug te betalen.

De bedrijfsschuld is hoog – 72,6% van het bbp in het eerste kwartaal van 2022 volgens de Bank voor Internationale Betalingen – en is voornamelijk verschuldigd aan de binnenlandse bankensector. Deze sector is door zijn negatieve nettopositie in buitenlandse activa, die in juni ongeveer 10% van het bbp bedroeg, bijzonder gevoelig voor verschuivingen in mondiale financiële voorwaarden.

Matige schuld van de centrale overheid blijft blootgesteld aan wisselkoersrisico’s

De schuld van de centrale overheid blijft gematigd en bedraagt ongeveer 40% van het bbp in 2022. De overheidsschuld is blootgesteld aan wisselkoersrisico’s omdat meer dan 50% van de schuld van de centrale overheid is uitgedrukt in vreemde valuta. Bovendien kan de valutasteunregeling – ingevoerd om houders van in lire luidende deposito’s te beschermen in geval van waardevermindering (onder specifieke voorwaarden) – duur uitvallen voor de overheid door de aanhoudende druk op de lire. Het is ook moeilijk om een overzicht te hebben van de staat van de overheidsfinanciën buiten die van de centrale overheid, zoals de impact van alle bouwprojecten en de staatsgarantie.

Landenrisico onder druk

Ondanks de sterke reële bbp-groei, ligt het ondernemingsrisico nog steeds in categorie G/G, de hoogste risicocategorie. Een verklaring daarvoor zijn de uitdagende macro-economische omstandigheden als gevolg van de moeilijkheden die de private sector ondervindt om krediet te krijgen (ondanks een nominale stijging van 65% van krediet aan de private sector in augustus van dit jaar), de sterke waardevermindering van de Turkse lire en de hoge inflatie.

Het politieke risico op de korte termijn – dat de liquiditeit van een land weergeeft – ligt in categorie 5/7. De ratingoutlook is negatief omdat Turkije sterk is blootgesteld aan de aanhoudende verscherping van mondiale financiële voorwaarden. Dat is het resultaat van Turkijes afhankelijkheid van externe financiering op de korte termijn, hoge bruto deviezenreserves en hoge buitenlandse kortetermijnschuld. Het risico op de (middel)lange termijn – dat de solvabiliteit van een land weergeeft – staat ook onder druk omwille van de zwakke liquiditeit en het onorthodoxe monetair beleid. Dit gezegd zijnde, wordt de classificatie van het politieke risico op de (middel)lange termijn (categorie 5/7) ondersteund door de matige buitenlandse schuld, externe schuldendienst, schuld van de centrale overheid en de goed gediversifieerde economie.

Analist: Pascaline della Faille – p.dellafaille@credendo.com